Ethena：一个万亿美元的加密货币机会

Ethena 是历史上增长最快的 DeFi 产品之一，其收益型稳定币 USDe 在短短几个月内就增长到 30 亿美元，这使其成为增长速度最快的稳定币之一。Ethena 的首要目标是打造一个安全可靠的稳定币，在经受住市场波动的考验后，Ethena 现在希望挑战 Tether 1600 亿美元的市场份额。

Ethena 正从“DeFi 原生稳定币”转变为具有独特价值主张和改进分销渠道的法币稳定币竞争者。USTb 的推出、Blackrock 对国债产品的参与以及利率下降为 Ethena 带来了机遇，使其有望成为加密货币领域的主导稳定币。

由于市场效率低下，现在是投资加密货币最大垂直领域中最强大的新竞争者的绝佳时机，其市值仅为 WIF 的四分之一。

市场现状

当前的市场主要由 memecoins 主导。市场参与者热衷于购买价值过高的 VC 项目代币，而 memecoins 的表现则优于其他山寨币，导致了一些人认为的“金融虚无主义”。尽管 memecoins 在过去两年中是加密货币领域最赚钱的交易，但这种趋势越来越普遍，甚至引发了人们对 memecoins 历史高点的关注。

然而，市场忘记了所有市场都传授的一个永恒教训：最有力的投机总是建立在至少一部分事实的基础上。

memecoins 的兴起主要是由于加密原生、散户主导的市场。然而，随着时间的推移，流动性最强的货币总是建立在基本层面上的抛物线增长之上。只有有了基本面的锚定，所有加密原生资本池子才会出现谢林点。这正是 SOL 在本周期中发生的故事。那些在 2023 年初关注开发者参与的人能够为 Solana 生态系统的增长形成一个基本论点，随后在一年内享受了近 10 倍的重新估值。

Axie Infinity 的 500 倍流动性以及他们在高峰期吸引的数百万玩家也是一个很好的例子。另一个熟悉的例子是 Luna 的 400 亿美元 UST 在全球流通，以及你可以在 18 个月内实现的 1000 倍收益（假设你购买了 LUNA 从低点反弹并正确承保螺旋风险以便及时摆脱困境）。

尽管金融虚无主义是本周期的主导趋势，但人们可能会认为，正是由于当前的风险投资项目缺乏强有力的 PMF，才导致了这种错误的共识观点。

然而，只需一个项目就能让大众再次燃起梦想。我相信 Ethena 是本周期内最有资格担任该资格的候选项目。

基本面

当考虑稳定币时，实际上只有两件事很重要：价值主张和分销。

1. 价值主张

Ethena 的产品和价值主张非常简单：存入 1 美元，获得质押 ETH 和 ETH 空头头寸之间的 delta 中性头寸，并获得收益。假设融资利率正常化，sUSDe 提供当今所有稳定币中最高的可持续收益率（10-13% APY）。这一实质性价值主张使 Ethena 成为历史上增长最快的稳定币，在 7 个月内达到 TVL 的峰值 37 亿美元，在融资利率下降后稳定在 25 亿美元。

很明显，sUSDe 是所有加密货币中无可争议的收益之王。为什么你今天要持有 Tether 并放弃美元的所有可能收益？很可能是因为它最容易获得且流动性最强。这让我们想到了……

2. 分销

在启动任何新的稳定币时，分销渠道是决定采用的最重要因素。USDT 是当今排名第一的稳定币，因为它是每个中心化交易所任何市场的基础货币。这本身就是一个巨大的护城河，新的稳定币需要数年时间才能开始占据市场份额。

然而，USDe 成功地做了一件非常特别的事情：在 Bybit 的支持下，它已在第二大 CEX 上向用户开放，平台内嵌了自动收益功能。这使得用户能够获得更优质的稳定币抵押品，而不会增加摩擦。 到目前为止，还没有其他去中心化稳定币被纳入任何主要的 CEX，这表明这一壮举有多么困难。

目前中心化交易所的稳定币数量约为 386 亿美元，相当于 USDe 当前供应量的 15 倍。如果其中哪怕只有 20% 的稳定币认为在 USDe 上赚取 5-10% 的收益更好，那么这将意味着 USDe 的服务市场将增长近 4 倍。现在想象一下，当所有主要的中心化交易所都采用 USDe 作为抵押品时会发生什么？

催化剂 1：利率结构性下降

自 Ethena 成立以来，sUSDe 的相对收益率溢价平均为联邦基金利率的 5-8%。这一结构性优势使得加密货币领域数十亿美元的收益寻求资本在推出后的前 9 个月内流入 Ethena。

鲍威尔 9 月份将联邦基金利率下调 50 个基点，标志着全球无风险利率开始持续下降。点阵图目前估计稳定状态下的联邦基金利率为 3 - 3.5%，这意味着未来 24 个月利率将下降约 2%。然而，这与 Ethena 的收益来源无关，事实上可以说，这对融资利率有积极的间接涓滴效应（市场上涨 -> 风险回报 -> 杠杆需求增加 -> 融资利率上升）。

当二者结合在一起时，这种强效的混合物会使利差飙升，而这也正是 Ethena 产品的真正价值主张。

可以明显看出，对 USDe 的需求对美国国债收益率溢价高度敏感。在收益率溢价上升的前 6 个月，USDe 供应量猛增。随着溢价下降，对 USDe 的需求自然也逐渐减少。有了这些历史数据，我相信收益率溢价的回归将导致 USDe 增长再次加速。重要的是，这种顺风既容易理解，又对大多数市场参与者有吸引力。

随着时间的推移，我预计这将显著提高 Ethena 在市场上的份额，就像 Luna 和 UST 在 2021 年 DeFi 收益率开始下降以及 UST 在 Anchor 中的 20% 担保越来越受欢迎时占据主导地位一样。

催化剂 2：USTb

USTb 两周前首次推出，我认为，它是一个改变游戏规则的产品，可以增强 USDe 的采用。

USTb 的要点如下：

• 由 Blackrock 和 Securitize 100% 支持的稳定币
• 功能与其他稳定币完全相同，从美国国债中获取收益，但不增加托管人/交易对手风险
• 可以成为 USDe 的一个子集，这样当 Tradfi 收益率 > 加密货币收益率时，sUSDe 持有者就可以获得国债收益率

市场低估了这一点，因为现在除了 USDe 之外，几乎没有理由持有任何其他加密货币的稳定币，前提是你能放心像 Binance 这样的交易所不会破产（即使它们破产，USDe 也不会跌至零，因为它完全由 BTC 和 stETH 担保）。在最坏的情况下，你会获得与竞争对手相似的收益，如果不是，你会根据市场的风险偏好获得收益。

通过在后端整合 USTb，sUSDe 的收益率波动性现在显著降低，从而消除了 Ethena 在熊市中无法获得可持续收益率的最大疑虑。收益率波动性降低也增加了未来 CEX 整合的机会。

凭借这两种催化剂，Ethena 拥有一种包罗万象的优质稳定币，如今它在所有其他竞争对手中都占据主导地位。

代币经济学：好的、坏的和机会

VC 代币的弊端之一是，如果你持有代币的时间足够长，你自然会成为早期投资者、团队和其他获得代币奖励的利益相关者的退出流动性。仅凭这一点，整个市场就完全放弃了本轮周期中最大的产品市场契合度加密货币，转而青睐纯粹的 memecoin。

Ethena 与通常的 VC 代币没有什么不同。自高点以来，ENA 由于发行估值上升和空投供应进入市场，代币价格下跌了约 80%。在这 6 个月里，第一季的空投已经完全解锁，7.5 亿枚代币进入市场。这些解锁加上对杠杆的需求下降，最终粉碎了 ENA 的叙事，这就是为什么今天没有人拥有这种货币的原因，也是我强烈怀疑重新评级将会出现剧烈波动的原因。

那么，为什么现在你应该接触这种邪恶的 VC 代币呢？答案很简单——在接下来的 6 个月里，将进入市场的 ENA 数量急剧减少，大大抑制抛售压力。昨天，第一批代币发行，在总计 1.25 亿美元的新增 ENA 供应中，撸空投者只 claim 了 3000 万美元，选择锁定其余代币。鉴于撸空投者在过去几个月一直是主要的边际卖家，当他们停止出售时会发生什么？价格已经在 0.2 美元处找到了自然底部，现在在 0.26 美元处形成了历史底部。

从现在到 2025 年 4 月，唯一的额外通胀将是剩余的约 3 亿美元空投奖励进入市场，但按照 28 美分的价格，这相当于每日解锁约 45 万美元（不到每日交易量的 1%）。从这个角度来看，尽管 TAO 通胀压力高达 400-500 万美元，但过去一个月内仍上涨了 250%。这里的重点是，当星星排列时，通胀解锁很少会对代币的重新评级产生影响。2025 年 4 月之后，团队/风险投资公司开始解锁，因此这给了我们大约 6 个月的时间来发挥上述论点。

梦想有多大？

尽管 ENA 是本周期中唯一一款具有明确 PMF 的主要新产品，ENA 在 Coingecko 上甚至没有进入前 100 名。从技术分析的角度来看，ENA 的 HTF 图表看起来非常干净。加上基本面驱动因素 + 通胀压力降低，我可以轻松预见 ENA 恢复 1 美元的水平。这甚至不会让 ENA 的市值达到相当于 $WIF 的市值，仅达到 POPCAT 流通供应量近期达到的 15 亿美元高位。

进一步看，Ethena 有基础将 USDe 扩大到数百亿美元，然后是数千亿美元。最终，随着加密稳定币因国际跨境支付而进一步获得市场份额，一万亿美元并非不可能。在这一点上，如果 ENA 鉴于它是追逐加密货币最大市场的最佳产品，它并不是排名前 20 的代币，会让人感到惊讶。

我们何时能到达那里，谁也说不准，但我认为 Ethena 是本周期加密货币的下一个大梦想。